近期纯碱期货价格高位快速回落，市场预期转弱。纯碱价格下跌，主要是受乐观情绪退潮、供应短期增加预期影响。因夏季检修仍未结束，纯碱供应端扰动将持续，短期期货价格仍有反复。但中期纯碱价格下行压力较大，不宜过分乐观。待检修季结束、进口到港，纯碱的高库存将从上游库存的持续增加进行体现，四季度纯碱价格下跌概率较大。

行情展望： 

        综合纯碱供需变化和市场博弈，建议投资者重点关注 SA2501 反弹沽空机会；上游企业等待反弹后进行卖出套保，以锁定现货利润。SA2501 上方关注 2350-2450 附近压力。 

风险提示： 

        夏季检修超预期、地产政策超预期等。

一、久违的大跌  

        在连续上涨 2 个月后，5 月最后两个交易日和 6 月首个交易日纯碱期价大幅回落。5 月 30 日纯碱主力合约 SA2409 跌幅 3.66%，5 月 31 日 SA2409 跌幅 1.66%，6 月 1 日 SA2409 跌幅 4.56%。仅 3 个交易日，纯碱主力合约跌近 10%，期价自 2450 元/吨下跌至 2200 元/吨。 

        自 3 月 28 日 SA2409 触及 1727 元/吨低点后，纯碱期价一度上涨近 750 元/吨，最大涨幅 43.08%。此轮上涨过程中，纯碱期价鲜有连续多日下跌的走势，近几日的下跌明显超过市场预期。

二、价格为何大跌？  

        纯碱价格突然大跌，意外吗？或许并不。在 2024 年 4 月下旬和 2024 年 5 月下旬的《建投论碱》中，我们分别提出“预期先行、宽幅震荡，09 合约关注 2200-2250 附近压力”和“博弈加剧，短期警惕回调风险，09 合约关注 2500-2600 附近压力”的观点。4 月下旬的时候，纯碱期价受龙头企业检修和夏季检修规模扩大预期大幅上涨，期价反弹至 2150 元/吨附近；4 月底国内召开重要会议，对地产的表述出现变化，随后强二线城市陆续放开地产限制政策，5 月“地产收储”和“降低首付比例最低至 15%”等重磅政策出台，乐观情绪注入下，纯碱期价从 5 月初的 2200 元/吨上涨至 5 月末的 2471 元/吨，价格中枢上移。 

        粗略估算，自 1727 元/吨反弹至 2471 元/吨的过程中，基差修复贡献了约 200 元/吨的涨幅，夏季检修贡献 了约 350 元/吨的涨幅，政策利好和乐观预期注入了约 200 元/吨的涨幅（5 月下旬高点较 4 月末高点高近 200 元/吨）。了解上涨的驱动后，再去看下跌的原因或许更加明晰。5 月 30 日至 6 月 3 日，国内商品指数连续三天重挫，市场乐观预期明显消退，多数商品主力合约升水现货幅度大幅下降，纯碱作为一个高投机度的品种，期价快速回落也较为合理。

        除情绪影响外，纯碱供应增加预期对价格也有一定利空影响。受一季度国内纯碱供应大增、现货价格大跌影响，2024 年纯碱的检修比往年来得更早一些。4 月份远兴能源检修，5 月份江苏实联、山东海化等企业检修，供应压力明显减弱，价格也随之反弹。但 6 月份纯碱新增检修计划较少，前期检修的山东海化已结束检修、江苏实联本周完成检修，原计划 6 月检修的三友化工推迟检修。从目前的计划来看，6 月纯碱检修安排较少，供应端有较强的回升预期，预计 6 月周度产量最高或升至 75 万吨附近，产量提升将带动库存增加，进而利空价格。

三、下跌会持续多久？  

        对于下跌持续性的判断，需结合估值和供需库存一起看。按照氨碱法成本 1650 元/吨、联碱法成本 1450 元/吨重碱平均出厂价 2200 元/吨计算，当前氨碱法的现货利润约 550 元/吨，联碱法现货利润约 750 元/吨，均处于中性偏高水平。从估值来讲，目前纯碱的估值中性略偏高，估值并没有处于倒逼下游减产的历史高位，也非亏损驱动减产的低估值。短期估值对价格影响较有限，但目前的较高利润或使得七八月份的检修损失少于去年和前年。

从供需来看，近期纯碱供应有一定回升预期，6 月纯碱检修安排减少、产量有增加预期。前期市场担忧的远兴能源“取水许可”已部分获批，水指标对价格的扰动减弱，市场主要聚焦于远兴能源一期四线投产进度。未来两到三个月，纯碱生产企业检修和部分企业新装置提产进度将持续对价格形成扰动。受现货价格上涨和内味价差扩大影响，6-8 月国内纯碱进口量将明显增加，月度进口量或升至 12 万吨上方，进口到岸将对价格形成压力。此外，若期价持续下跌，纯碱交割库的近 40 万吨现货或流入现货市场，对价格形成短期冲击。 

        需求端，国内纯碱需求延续稳定小幅增加态势。2024 年 1-5 月，国内光伏玻璃日熔量净增加 13730T/D 至 113540T/D，浮法玻璃日熔量净减少 1620T/D 至 171905T/D。轻碱下游需求整体维持稳定，碳酸锂产量增加带动轻碱需求略有增长。受地产政策影响，国内浮法玻璃冷修预期有所下降，预计年内浮法玻璃在产日熔量运行于 169000-175000T/D 区间，对纯碱的需求维持高位；年内光伏玻璃日熔量或增加 25000-30000T/D 至 125000-130000T/D，为纯碱带来较为明显的增加需求。

2024 年以来，国内纯碱整体处于供应过剩的格局，但阶段性的检修使得供应过剩状况有所缓解，累库节奏主要取决于检修情况和进口变动。因担忧夏季检修导致供应下降，2024 年 1-5 月国内纯碱下游进行了大量补库；因期货持续升水现货，4-5 月期现商进行了大量的买现货抛盘面操作，交割库库存持续增加。截至 5 月底，国内纯碱总库存超过 300 万吨，处于偏高水平，其中上游库存约 80 万吨，推算下游持有的纯碱库存近 200 万吨，交割库库存约 40 万吨，推测贸易商库存超过 20 万吨。目前国内库存结构以中下游为主，上游库存偏中性，但该库存结构是以中下游预期夏季检修、产量下降为前提，后期若检修不及预期或检修季结束，中下游库存大概率回流上游，进而使得下游定价权增强、价格下行。

 从长周期角度来看，纯碱价格下行周期并未结束，尤其是 SA2501 不仅面临检修季结束后的产量回升压力，还面临远兴能源一期四线、连云港德邦等产能投放和进口到岸的利空。从较短周期来看，纯碱的价格波动主要取决于检修进度和进口到港量。在检修预期没有证伪和进口预期没有兑现之前，SA2409 合约难以出现单边下跌走势，6 月产量短暂回升对价格有一定压力，现货或从当前价格下跌 100 元/吨，持续下跌概率不大。7 月纯碱期价或继续交易检修进度，价格仍有上冲可能。建议投资者短期以宽幅震荡思路对待，SA2409 上方关注 2500 附近压力，下方关注 2100 附近支撑，低价暂时不做空，等待反弹沽空机会。上游企业重点关注期价再次冲高后的卖出套保机会，后期可在 SA2410/2411/2412/2501 上进行卖出套保，重点关注 2350-2450 压力。

四、如何对期价进行定价？  

        因纯碱价格波动剧烈，此处仅对主力合约 SA2409 和 SA2501 进行探讨。基于对纯碱供需的分析和市场博弈的推演，预计 SA2409 合约在 6-8 月的运行区间为 2100-2500 元/吨，SA2501 在 6-8 月的运行区间为 2000-2400 元/吨，SA2501 在 9-12 月的运行区间为 1700-2200 元/吨。SA2409 合约承载夏季检修的乐观预期，而 SA2501 将面临高库存和继续累库的压力，届时价格压力将较为明显。 

        从操作思路来讲，SA2409 合约和 SA2501 合约整体上涨空间均较为有限，逢高沽空或是最优选择，尤其是上游生产企业应重点关注反弹后的卖出套保机会。SA2501 重点关注 2350-2450 附近压力。 （来源：中信建投期货）