从8月开始，由于下游浮法玻璃复产以及光伏玻璃扩产，纯碱需求大幅增加，叠加能耗双控下供给紧缩，纯碱期价从2506元/吨上涨至3648元/吨。10月中旬，煤炭价格下跌引发市场恐慌情绪，成本重心下移，纯碱盘面迅速跌落回2435元/吨，在两个月内，纯碱走过了一个完整的过山车行情。虽然现在盘面价格跌回到两个月前，但基差情况却有所不同，两个月内，纯碱基差由负转正，突破1000元/吨，创历史新高。

一、期价大幅回落，基差由负转正

9月下旬，各地能耗双控政策严格推进，导致纯碱开工率下降近7％，供给偏紧，盘面期价随即大幅上涨，连创历史新高。现货市场价格紧跟期价，碱厂多次大幅度调高报价，但基差始终为负。10月中旬，基差开始由负转正并迅速扩大，其根本在于期价大幅下跌而现货价格居高不下。

1、煤炭大幅回调，市场恐慌情绪带动纯碱期价大幅下跌

因为供给紧张叠加需求旺盛等因素，煤炭价格出现“疯涨”现象，化工市场看多情绪浓厚。但煤炭价格过高不仅推高了下游行业生产成本，也对冬季电力能源供应保障和群众温暖过冬产生不利影响，为此，国家发改委连续出台了多个调控政策，促使煤炭价格回归合理区间。伴随着密集的调控政策出台，煤炭价格迅速下跌，引发盘面恐慌气氛，煤化工品种集体跳水，作为高利润化工品种之一，纯碱在市场恐慌情绪带动下，连续跌停，期价下滑明显。

2、煤炭价格下滑，成本支撑减弱

纯碱生产需要大量的蒸汽和电，煤炭是其重要的燃料之一，在纯碱的生产成本中占比较重（氨碱法煤炭成本占比30-35％，联碱法占比50％左右），前期纯碱上涨也有成本增加的因素在。在国家发改委强势干预下，煤炭期价腰斩，现货价格同步大幅下挫。从盘面来看，动力煤降幅近1000元/吨，意味着纯碱生产成本将下降大约350-500元/吨。期货价格是对未来现货的预测，成本下滑势必会带动高利润的纯碱价格下降，利润回落。

3、能耗双控政策放宽，供给稳步增加

供给偏紧一直是前期纯碱上涨的核心驱动力。自9月份以来，在能耗双控的强压下，江苏、河南、青海等纯碱生产大省纷纷开启严格的限电措施，导致纯碱开工率一直保持低位，下游需求稳定的情况下，厂家库存大幅下降，供给端偏紧的利多因素使价格迅速上升。而随着后续政策放松以及检修企业的陆续复工，纯碱开工率在稳步提升，另外交割库的库存流入市场导致供给迅速增加，厂家库存出现了小幅累库现象，总库存为58.81万吨。预计后续在没有较大的政策因素干扰下，纯碱供给有望继续增加，供给从偏紧转向平衡甚至宽松状态，使得纯碱重心下滑。

4、浮法玻璃价格持续下滑，引发需求担忧

作为纯碱最大下游，玻璃对重质碱需求占比近70％。上半年，玻璃持续走强，在高利润的驱使下，玻璃厂一方面延迟产线冷修，同时前期冷修和停产的产线也赶紧复产，导致玻璃产能增长至高位。7月中旬淡旺季交界处，玻璃价格开始大幅下滑，即使在“金九银十”的旺季中也没能止住跌势。受房地产各个指标增速放缓影响，一直维持高产能的玻璃需求得不到释放，厂家累库严重，价格一跌再跌，而前期的高利润也被纯碱和燃料的高成本以及不断下跌的价格压缩的厉害，现货利润已经低于500元/吨，期货价格接近成本线。如此艰难的局势下，玻璃厂未来集中冷修的概率增加，引发未来纯碱需求担忧。

二、短期逻辑走基差修复，中长期回归供需基本面

1、煤炭价格或将企稳，市场情绪影响减弱

伴随着国家对煤炭价格的强势干预以及密集的保供政策出台，煤炭价格迅速下跌，引发市场恐慌情绪，带动纯碱期价大幅下跌。在政策调控下，动力煤期价已经跌至900元/吨以下，现货价格也在逐步回调，11月初5500大卡坑口价格基本降至1000元/吨附近，港口报价也进一步走低，随着恐慌情绪消退，以及后续整体需求的逐步回升，煤炭价格可能企稳回升。但即使后续进入旺季，在政策调控下，煤价也再难有大幅上涨，价格将逐步回归至合理区间。随着煤炭价格企稳，悲观市场情绪消退，纯碱逻辑将回归自身基本面。

2、供给稳步增加，库存小幅上升

受能耗双控政策影响，9月下旬，纯碱开工率从79.33％降至72.55％，并一直维持低位，因此供给紧缩成为纯碱价格上涨的主要驱动力。随着政策放松，纯碱开工率逐渐恢复到79.13％左右，受部分企业检修停工和原材料紧缺的影响，产量呈小幅波动。后续，随着检修企业开工以及高利润支撑下纯碱企业运行负荷的提升，纯碱开工率和产量将稳步上升。虽然之后还会有能耗双控政策以及冬季环保带来的限电影响，但国家发改委强调，在细化、优化、差别化分解能耗双控目标的同时，要从制度设计上避免“一刀切”，同时，还需要探索一些市场化用能机制，减少行政手段过渡干预造成企业困境和市场波动，因此能耗双控可能不会再给市场带来大规模的供给压力。

3、房地产预期不佳，浮法玻璃有减产预期

随着供给逐步恢复，纯碱走势逻辑已经从供给端收缩的驱动转移到玻璃对需求的负反馈上。下游玻璃的需求主要体现在建筑领域，与房地产周期密切相关，当前，房地产各项数据走弱，竣工和新开工面积等增速放慢。1—9月份房屋竣工面积51012.65万平方米，环比增速明显放慢；房屋新开工面积152943.59万平方米，同比下跌4.5%。房地产预期较差导致玻璃市场信心不足，累库压力加上接下来漫长的淡季，减产似乎是消耗库存最有效的方法。目前，浮法玻璃在产生产线中窑炉年龄在8年以上的日熔量为40500吨，占总产能的23％。若浮法玻璃利润继续下滑，不排除未来出现一波集中冷修的可能。虽然光伏玻璃的产能扩张会给纯碱需求带来一定支撑，但受原料硅片紧缺影响，光伏电池组装受限，导致光伏玻璃库存大幅增加，价格下跌，利润下降，且大量投产下可能造成产能过剩压力，减弱未来对光伏产线投产的意愿。

4、期货深度贴水，短期走基差修复逻辑

11日，煤炭价格再次反弹，化工市场氛围转暖，多个品种大幅上涨，其中纯碱的涨幅最大，多个合约触及涨停，主要原因就是基差过大使得反弹动力较强。从现货市场来看，沙河现货市场价格始终维持在3420元/吨，企业报价维持在3800-3900元/吨，即使期价下跌近1000元/吨，现货市场价格仍然趋稳，其根本在于碱厂没有降价动力。目前纯碱企业仍以执行前期订单为主，出货比较顺畅，即使部分企业库存小幅增加，但仍处于历史低位，而且纯碱的高利润使企业资金充足，在没有出货压力的情况下，企业自然没有降价的想法。但煤炭价格下跌，纯碱成本回落，利润扩大，在后续供给持续增加和下游抵触情绪愈发强烈下，纯碱企业能顶住压力继续维持高价吗？从近几天已经有小部分企业开始调低报价的情况来看，现货价格大概率是要回落的，但有下游玻璃的刚性需求支撑，幅度应该不会太大。

从期货盘面来看，纯碱主力合约价格多次下探寻底，最低价已降至2435元/吨，突破8月份以来的最低价。煤炭期价回暖时，化工市场中纯碱涨幅最大，说明纯碱反弹行情一触即发，只是最近市场空头情绪浓厚，纯碱反弹受阻。随着后续煤炭价格逐渐企稳，市场情绪影响消退，纯碱大概率会向现货靠拢以修复过大的基差，只是反弹非反转，纯碱基差修复后不改需求偏弱预期。

前期基差不断扩大主要是由于受市场情绪影响叠加基本面利空造成期货持续下跌，而现价在工厂挺价下跌幅不及预期造成的。实际上，虽然以沙河市场价来看基差为936元/吨，但贸易商报价近期已经回落至2900-3000元/吨，按此计算基差大约在400元/吨。后面基差收窄确定性较高，但是由于现货在需求不佳以及工厂累库的利空下也将有所下降，所以期货上行空间不宜太乐观。

三、总结

综上来看，在供给稳定下，纯碱在修复基差后走势逻辑将会回归到以需求为主导。从近期几次市场反应来看，纯碱反弹势头强劲，只是在需求明显疲软下缺少提振动力，而后续能耗双控对供给端的扰动可能会成为纯碱期价反弹的有力支撑。但反弹非反转，当基差修复到位时，纯碱走势逻辑将回归到自身基本面，主要是以下游需求为主导。目前，浮法玻璃在产产能仍维持高位，对纯碱需求还存在刚性支撑。但房地产预期变差，玻璃需求得不到释放，厂家累库严重，价格持续下滑，部分企业已经濒临亏损，不排除浮法玻璃将迎来集中冷修的可能，再加上光伏玻璃投产不及预期，对未来需求的担忧将抑制纯碱价格大幅上涨。（来源：鲁证研究）

风险因素：供给因政策因素大幅紧缩，煤炭价格再度上涨

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