（文章来源于：Jerry  Ma  交易法门）

最近期货市场波动非常剧烈，这一切都要从动力煤的恶意上涨和善意跌停开始说起，国庆之后商品的这一波大涨，主要是缺煤限电导致的，所以动力煤是上涨的领头羊，煤化工相关以及耗电多的工业品都暴涨，其实与需求端无关。只要动力煤不跌，其他相关品种都没有反转，而是高波动率上涨，只是到后期，其他品种不怎么跟动力煤了。

当动力煤的恶意炒作上涨影响到社会民生问题了，国家开始进行调控，然后动力煤开始了连续跌停，其他品种跟随动力煤跌停，整个商品市场的情绪瞬间从能源危机过渡到了金融危机似的，商品情绪极其恐慌与悲观，出现了普跌行情。

除了动力煤的暴跌之外，随着螺纹的表需数据出来严重不及预期，螺纹钢也很快跌停了。很多时候，我们把铜看做全球宏观的标的品种，把螺纹看做国内宏观的标的品种，螺纹的跌停反应了国内宏观需求层面比较悲观。

尤其是国家在调控房地产市场后，与地产相关的品种，无论是前端的螺纹，还是后端的pvc和玻璃，都是非常弱的，基本上也都是一路下跌。所以市场又开始从过去交易供应端偏紧以及成本上升的逻辑，很快切换到了需求端较差的逻辑，盘面开始大跌。

然而，纯碱作为市场上的一个明星品种，最近两个交易日很快都封死跌停了，是空头犯了致命性错误？还是多头行情彻底反转？目前市场上还是以偏看多的声音为主，那么纯碱最近的行情除了受到动力煤暴跌带动的市场情绪悲观以及底产相关品种暴跌引发市场转向弱需求之外，还有没有其他自身的原因值得我们去关注？

1边际变化

首先，从现货价格来看，国庆节后，全国各地纯碱现货价格都在上涨，现在普遍都在3500元/吨以上，基本都是3700-3800元/吨左右。这一点是边际利多的，节后纯碱涨到3600多的时候，也是跟随现货上涨。

纯碱现货价格

其次，从库存情况来看，纯碱近期出现了边际累库，主要是因为供应端拉闸限电开始逐步得到缓解之后，碱厂开工率开始逐步恢复，供应端开始增加，所以低库存的纯碱库存拐点开始阶段性出现，这个是一个边际偏空的地方。当然，供应端的利空还表现在盘面大跌之后，贸易商的心态变化，开始纷纷抛货出售，这个也会增加市场上的供应。

纯碱的库存情况

虽然纯碱整体累库比较缓慢，但实际上是有分化的，重碱早于轻碱库存见底，然后开始连续累库，而轻碱库存低位震荡甚至阶段性继续去库，导致纯碱整体库存变化不大，实际上重碱的库存已经出现连续累积了，最近轻碱的库存也见底开始累库了。

轻碱和重碱的库存情况

最后，从月差角度看，在上涨过程中，SA1/5月差在back结构下不断走反套，这个是不合理不正常的现象，往往预示着近月价格已经见顶或者阶段性见顶，好多品种都是这种表现。例如，pvc01合约，rb01合约等等，都是月差先见顶，然后01合约价格开始暴跌。关于这一点，我之前写过一篇文章做了简单的介绍（请参考：《月差见顶：back结构下上涨的风险提示！》）

总体来说，纯碱利空的边际变化主要体现在：

第一，供应端开始恢复，开工率上升；

第二，库存开始累积，目前累积速度并不算快；

第三，月差走坏，盘面暗示着01合约高位可能下跌的风险。

2空头陷阱？

最近纯碱01合约连续两个跌停，盘口的封单还不少，截止10月22日夜盘，纯碱01合约收在了跌停价2740，封单26830手，持仓258484手，封单/持仓比在10%以上，有可能后面还有一个跌停。

当然，首先恭喜做空赚钱的空头，也替做多被套的多头感到有些心痛。现在盘面跌这么深，贴水这么大，究竟是反转了，还是空头给送的一个大礼呢？我们需要静下心来思考一下。

我们采取逆向思维进行倒推，纯碱01合约交割的必须是3个月以内生产的纯碱，也就是10月15号之后生产的纯碱，目前全国各地纯碱基本上都在3600-3800元/吨之间，而盘面现在2740元/吨，也就是说，从现在开始到交割的3个月内，只要纯碱现货价格不大跌，那么空头肯定是没货交割的，因为拿货价格远远高过盘面这个价格，要交割的话只能现货贴水好几百块交割，空头不可能去交割的，但是有一种情况例外，那就是未来的三个月内，现货价格暴跌，空头可以拿到便宜货，最终空头去交盘面也有利润。

所以，现在最大的问题就是判断未来3个月现货价格会不会崩盘暴跌，只要现货价格能够挺住，那么空头基本不可能交盘面的，都是投机性虚盘，因为交盘面就是巨亏，所以只能通过空单平仓来离场。如果是这样的话，那么盘面可能就是挖了一个黄金坑，等待市场情绪过去，有可能来一个矫枉过正的修复，到时候又涨得让人目瞪口呆。

那如何去判断未来3个月现货价格会不会大跌呢？我觉得这个是没办法准确估计的，只能通过一些线索来判断现货维持还是暴跌的一个大概率。我们从上中下游的角度来看一下，现货有没有暴跌的可能性。

首先，从碱厂的角度来看，今年纯碱利润那么好，基本上碱厂都是赚得盆满钵满，没有现金流的压力，也没有太多销售指标的压力，基本上都完成了，所以资金上比较宽裕。虽然近期碱厂整体开工率有所提升，基本上增加的开工率每周能够累库2-3万吨，一个月累库12万吨，在需求不变的情况下，到11月中旬也是一个缓慢累库的过程，累库曲线比较平稳，厂家库存压力不是很大，在这种累库压力不是很大，资金又非常充分的情况下，碱厂应该是有一定话语权的，没有大幅降价的动力。

纯碱生产利润

其次，从贸易商的角度来看，整体对纯碱的大方向是偏乐观的，因为从玻璃和纯碱的角度来看，未来肯定是越来越有利于纯碱，而不利于玻璃，他们估计纯碱价格还会上涨，所以基本上有些碱厂的贸易商订单排到了10月底，也有的排到了11月中旬，确保了碱厂的需求是有所保障的。

最后，从玻璃厂的角度来看，由于终端需求不好，玻璃的现货利润在不断收窄，但整体上利润水平还是处于比较高的位置，当下的利润水平比以前期间的利润水平好很多。所以理论上，玻璃厂可以接受纯碱的价格，以及能够维持正常的生产和对纯碱的需求。

玻璃生产利润

其实玻璃的潜在需求还是有的，作为地产后周期的品种，竣工面积保障了玻璃的需求，但是可能是地产企业缺乏资金，导致这种需求无法释放，所以玻璃一直在累库。后面地产企业的资金问题得到解决之后，然后为了完成保交付的政治任务，对玻璃的需求可能会有一定的带动作用，那个时候玻璃可能会加速去库，价格可能会有所反弹。

目前来看，玻璃的需求还是比较弱的，而玻璃的生产又不能随便停下来，所以玻璃近期一直在累库，每次库存周报出来之后是累库的话，盘面都是一个暴击下跌。

浮法玻璃库存

从玻璃的库存来看，当前的库存才200万吨，比疫情期间的600万吨库存少很多，当下玻璃的利润也比疫情期间的利润好很多，那个时候玻璃厂都能抗住继续生产，何况是现在的库存和利润水平了。所以玻璃企业发生停产检修的可能性不大，也可以确保对纯碱的需求。

所以，判断盘面是否是空头陷阱，我们最终找到了一个突破口，那就是看未来3个月现货价格会不会崩盘暴跌，然后我们从产业链上中下游自身的角度去客观分析一下，现货有无暴跌的可能性，基本逻辑如下：

第一，上游碱厂虽然累库，但累库速度慢，库存压力不大，同时今年收入乐观，没有销售指标压力和现金流压力，没有大幅降价的动机。

第二，中游贸易商对纯碱后市乐观，依然看涨，所以有的订单买到了10月底，也有的订单买到了11月中旬，确保了对纯碱的一个库存转移，环节上游厂家的库存压力。

第三，下游玻璃企业利润虽然下滑，但依然是历史高位，库存由于弱需求连续累库但依然远低于疫情期间库存水平，在这种情况下，比以前更能抗，不会轻易停产检修降低需求。

因此，从这几个角度来看，我们似乎很难看到未来3个月现货有崩盘暴跌的可能性，盘面似乎是一个空头陷阱。但实际上，现货价格会不会下降，取决于上游碱厂的心态以及行为，如果上游碱厂的理解和我们不一样，其行为上采取做空盘面，那么现货价格一定会大跌。

3对手盘思考

虽然，上面我们做了一个简单的逻辑分析，认为从常理角度来看，纯碱现货价格是不会大跌的，但是也需要看各方人员是如何参与期货的，如果上游碱厂都在空盘面，那现货铁定是要下跌了，那么问题来了，上游碱厂有没有可能空盘面？我们该如何去对上面的逻辑进行反驳呢？

首先，从上游碱厂角度来看，碱厂有可能如何去理解当下的纯碱以及盘面。如果碱厂的考核不是以库存价值作为考核，而是以现金价值作为考核，那么碱厂的主动性行为就是想方设法卖货，目前现货利润这么高，盘面利润也很客观，无论是现货还是期货，我不看库存价值，我就要现金价值，就是拼命甩货卖货，那么就有可能去空盘面或者现货降价销售回笼资金。所以碱厂的目标策略如果是这样的话，那么现货可能就危险了。

为什么碱厂要这么干呢？主要是因为这轮现货上涨的驱动不同，对于碱厂来说，如果是下游玻璃厂抢购的话，这个时候碱厂是不会去空盘面的，在玻璃厂抢购的情况下，盘面back结构，碱厂可能配合盘面不断推高现货价格，SA1/5月差不断拉大，直接干掉所有基于高利润做空纯碱的空头；然而，此次纯碱的上涨，包括现货价格的暴涨，主要是基于供应端的拉闸限电，导致的阶段性供应偏紧，再加上碱厂库存低位，所以现货大幅提价，但是这种阶段性供应端导致的高利润是不可持续的。

所以，当现货价格带动盘面大涨的时候，碱厂知道后面拉闸限电一放松，供应端恢复，开工率上升，这个现货价格绷不住的，就会跌下来，所以可能在3300甚至3400往上就开始主动去空盘面了，提前在盘面锁定了3400的销售价格，哪怕现货出不去，我期货也可以去赚取现金价值，而不是货都在我自己手里，我只有名义上的库存价值。

所以，从上游碱厂角度来思考，如果碱厂认为当前价格的上涨时因为供应端阶段性扰动造成的，是不可持续的，虽然他们提高了现货价格，但是也有可能主动在盘面抛空，锁定销售价格，等供应端恢复，供应增加，库存累积，出不动货的时候，现货开始假跌，盘面暴跌，期货端及时兑现了利润。当然，碱厂的销售策略如果看重现金价值，那么就不太有利于挺价。

其次，从中游贸易商角度来看，其实大多数贸易商都是韭菜，我从来不认为资本是为产业服务的，期货市场从诞生的那一天起就是用来割韭菜的，相信产融结合，资本为产业服务的贸易商都是韭菜，在这个市场里面投机的个人散户大多数也都是韭菜，这个市场就是割韭菜的，只是散户韭菜肉太少，割不动，需要有更多的产业韭菜进来，一个产业韭菜顶N多个散户韭菜，如果说散户韭菜进期货市场是自投罗网，那么产业韭菜进期货市场是被逼无奈，因为很多产业都开始了基差交易，你不看期货不做期货就没办法玩了。

但是，大多数贸易商之前只是做现货贸易倒腾价差，对期货市场并不了解，现货一天可能没那么大波动，但是期货一天能波动非常大。大多数贸易商都是要被淘汰的，剩下来那些就是行业的精英，但精英有时候也会翻车。

贸易商有个最大的问题是，手里有货的时候，只有一个想法，怎么赶快把货卖掉；手里有钱的时候，只有一个想法，怎么能赶快拿点货。手里有货就想变成钱，手里有钱就想换成货，有钱也慌，有货也慌。

虽然，有的碱厂接到了不少贸易商的订单，有的接到了10月底，也有的接到了11月中旬，但是这些需求在碱厂来看，都不是真正的需求，玻璃厂的需求才是真正的需求，一旦纯碱现货价格开始下跌了，这些订货的贸易商就都不要货了，所以这个需求有点假，碱厂可能根本不认这种需求。

甚至，在碱厂眼中，这些贸易商也一样是大韭菜，现在纯现货价格一直涨，贸易商手上的货出完了，手里一把钱没货，开始慌了，托关系找人从上游才能定一点纯碱，这样，贸易商既托关系又求人，高价自己主动去定了一些纯碱，如果后期现货价格大跌了，要么毁约不要货，要么履约把货拿来自己承受亏损，甚至抛到市场上增加供应，造成负反馈。

所以，大多数贸易商的行为，可能不能作为正面参考，而应该是作为反面教材的，当然，我没有任何想对各行业贸易商不尊敬，我只讲客观事实，上游，下游，贸易商，资本，整个环节中，贸易商处于生态链最弱势的一环，其实和散户没有什么太多区别，可能区别就是钱比散户多一点，肉比散户更肥一点。当然，贸易商中通过优胜劣汰，剩下来的都是非常牛逼的精英，值得我们去学习。大多数贸易商，尤其是刚上期货品种不久的行业，这些贸易商如果不学习，不进步，很快就会被市场淘汰的。

最后，我们从玻璃厂的角度去思考，过去纯碱是过剩的，所以和玻璃厂的博弈当中没有话语权，现在纯碱的供需格局改变了，但是玻璃厂的话语权依然还是很强，虽然玻璃现在利润比以前高一些，但是大趋势在一直下滑，是在一个去利润的阶段，库存还没有累积到自己承受不了，主动去库存的阶段，但是还是要为不断累库，利润侵蚀，甚至不排除后面主动去库存做准备。

现在纯碱的价格历史高位了，而玻璃利润和库存情况都是在边际变差，在这种情况下，对纯碱产生比较抵触的心理，不去囤货，都是随采随用。过去玻璃厂的仓库里可能还堆满了不少的纯碱，但现在基本上都没有了，所以现在下游并不是玻璃厂在抢购导致的纯碱现货暴涨，而是玻璃厂在产生抵触情绪下的纯碱价格上涨，这种可能就是不持续的，也可能是盘面SA1/5走反套的原因。

所以，对于我们之前认为现货可能不会下跌的判断逻辑，我们反过来，从对手盘角度去看，也都是有可能的，其实最关键的还是碱厂的行为，或者说是碱厂和玻璃厂的行为，二者的关系就像是顶牛，碱厂基于现金流宽松以及库存偏低挺价，玻璃厂基于纯碱价格历史高位自身利润库存较差抵触。这种情况下，纯碱很难流畅上涨，而是震荡格局。

但实际情况似乎不是这样，实际情况是，玻璃厂确实是抵触情绪，而碱厂似乎也认为纯碱这个利润不可持续，因为不是玻璃厂抢购强需求造成的，而是供应端拉闸限电导致阶段性供应偏紧加剧造成的，所以不太可能持续，自己就软了一些，甚至不排除，碱厂自己都早早开始空盘面了。

所以，对于现货不崩盘的几点自我反驳，我们从对手盘角度去思考一下，总结为：

第一，上游碱厂认为阶段性供应扰动带来的现货高利润是不可持续的，有可能趁机高位空盘面。

第二，贸易商的订单不一定可靠，有可能取消，而且他们的行为往往是反指。

第三，下游玻璃厂对纯碱的抵触情绪强烈，并不是下游抢购导致的纯碱现货上涨。

4后市怎么看？

盘面这波行情的下跌，又急又快又猛烈，走的可能也不是产业逻辑，更多的是情绪+宏观偏弱，之前市场交易供应端的逻辑，突然在动力煤大跌，恐慌情绪蔓延至下，市场瞬间转为交易需求端的逻辑。

从席位上看，很多做产业逻辑的席位，在最近的行情中比较受伤，而做宏观逻辑的券商席位，往往对大的宏观、政策方向把握比较及时，再加上其资金实力也比较雄厚，所以短平快地赚了不少钱，把产业席位上的资金给干晕了。

其实，从投研的角度来讲，券商的水平是远胜于期货的，他们对宏观对产业的把握也是比较强的，不会在现货见顶之后才去做空的，而是在现货见顶之前就开始埋伏，据说HZ资金这次是被GD资金给干了，目前HZ资金盘面回撤或者亏损比较大。

按照以往的情况来看，在遇到这种情况之后，等待这些空头券商资金年底撤离，产业资金重回主导，借助一定的条件，可能会找几个品种去逼仓，把现在亏得钱给加倍赚回来，所以我们经常会看到，很多品种在距离交割较远的时候，被打出了大贴水，而最后走交割逻辑的时候，又玩起了逼仓，把期货市场中的矫枉过正表面的淋漓尽致。

纯碱大的供需格局方向，我认为还是向好的，后面不排除现货价格会下跌，可能一次跌200，跌2-3次，盘面跌到3100-3200附近，盘面01还是贴水的，随着盘面住不下跌，利空逐步释放，做空的盈亏比开始变差了，不建议去追空，相反，即便现货跌几轮，盘面还是有一定的贴水空间，后面看一下纯碱的库存累积情况，以及盘面持仓情况，如果库存累积平缓，盘面增仓回来了，低位还是可以考虑逢低去做多纯碱01的，至少从盈亏比角度来讲是这样的。

从当下角度来讲，纯碱短期依然偏弱，悲观情绪比较重，又是第一个跌停的品种，封单量还是不少，封单/持仓占比超过了10%，估计后面还会有一个 大跌，在盘面没有企稳的情况下去抄底，虽然可能有比较好的空间，但是确定性差一些，最好还是等盘面企稳了，波动率降下来了再去看一下，短期先观望，不去碰。

最后，我们反思一下近期的行情，对于顶部的风险特征，我们需要警觉：

现货价格暴涨，形成super back，下游抵触情绪强烈。

高位成交放量，韭菜上钩，下游接最后一棒。

月差见顶，波动率放大，相关上市公司股票暴跌。

这些基本上都是价格上涨中的风险信号不断叠加，谁也不知道哪个因素会成为压倒骆驼的最后一根稻草，但这些因素在不断增加，盘面做多就需要注意风险，盘面越涨，越要降低仓位，而不是高位重仓追涨。

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