★下半年新开工韧性犹存，玻璃终端需求存在支撑

在房企内在赶工动力、土地市场的活跃以及部分城市补库需求等因素的驱动下，我们对下半年的房地产新开工并不悲观。下半年新开工在节奏上与销售趋势类似，同样将由前期的快速反弹回归季节性波动。房地产销售端重新进入上行周期的可能性很小，预计以平稳运行为主，新开工也难有明显增量，下半年新开工单月增速或在零附近波动。相应的玻璃需求方面，下半年无论是地产端的需求支撑，还是旺季备货节奏，今年与去年都非常相似。我们认为下半年玻璃销量会与去年同期基本持平。

★高利润刺激供给放量，三季度产能将逐渐爬升

下半年具备点火条件且计划点火的生产线较多，而同期冷修产能则比较有限。在高利润的驱动下，再加上环保因素几乎不会再构成干扰，我们认为后续玻璃供给端的向上弹性的空间很大，三季度在产产能继续爬升是大概率事件。

★全年厂家库存将偏高运行 

虽然经历了一轮大幅去库，但是当前厂家库存仍高出往年同期30%以上。如果下半年厂家库存也要降到往年同期水平，即便是后续供给端没有任何增长，下半年的需求增速也要达到5-6%才可以，而我们判断这种需求增速是很难达到的。在下半年玻璃销量预计和去年同期基本持平，而供给端仍有放量的情况下，年末厂家库存量仍将高于往年同期，全年库存将偏高运行。

★下半年玻璃供需基本面展望及投资建议

6月中旬以来，虽然供给端自低点逐渐回升，但是仍低于去年同期。在供给放量不明显且需求存在韧性的情况下，近期基本面支撑期价持续上行。供给端的放量是一个逐渐爬坡的过程，在需求旺季背景下，这种爬坡式增产无论是对基本面还是对市场情绪的边际影响都会被弱化，我们预计在旺季之前玻璃期价都将延续偏强格局。而在旺季过后，虽然需求端也不会明显走弱，但是在经历了旺季的爬坡后供给端的放量会体现得更加明显，加上厂家库存偏高运行的现实依然存在，届时市场心态会有所转变，将重新审视供给对价格的影响。在价格继续偏强运行的过程中，我们认为单边操作上存在的机会是在高利润驱动下，供给放量一旦明显加速，无论是市场情绪还是供需面都会边际走弱，就需要以偏空思路对待。跨期建议逢低正套，9-1价差看至100元/吨附近。

★风险提示：

供给放量不及预期或地产端需求超预期将导致期价明显上行。

上半年玻璃期现货价格呈现先抑后扬的走势，拐点在4月下旬。年后受疫情的影响，2、3月份全国各区域玻璃原片的运输和下游需求几乎停滞，而同一时期的玻璃产能依然十分刚性，供给正常放量，从而导致年后玻璃厂家原片库存大幅累积，并在4月下旬达到天量。为了增加出库和缓解资金压力，年后玻璃厂家持续大幅下调现货价格，4月下旬时，玻璃现货价格已经处于16年四季度以来的新低。4月下旬时厂家库存和价格拐点出现，之后生产企业开始快速去库，玻璃期现货价格也明显回升。

本轮玻璃价格上涨可以分为两个阶段，主要驱动因素有所不同：

1）第一阶段是从4月下旬到6月初，上涨驱动因素主要来自三方面：首先是疫情导致玻璃厂家的生产利润在4月份大幅下滑，提升了厂家放水冷修的意愿，再加上沙河环保部门的持续推动，4月下旬以来华北地区多条生产线放水冷修，在一定程度上缓解了供给端的压力；其次是4月下旬终端需求开始恢复，疫情期间被延后的存量订单集中执行；再次是中间环节的补库需求。今年由于过年比较早，加上年前现货价格持续高位，贸易商和加工企业普遍没有备货，导致节后库存水平较低，节后本身存在补库需求，而疫情延迟了补库行为。此外，4月下旬的价格低点对贸易商和加工企业来说非常划算，中间环节今年的旺季备货节奏也明显提前，4、5月份基本完成了旺季备货。整体来看，4、5月份中间环节的大量补库是推动厂家库存下降的重要原因。

2）第二阶段是从6月下旬至今，在经历两周左右的胶着期后，玻璃价格自6月下旬开始向上突破。第一阶段的几个驱动因素都已经明显弱化，第二阶段上涨的驱动主要来自两方面：首先是市场对后市旺季的预期较强。并且在经历近期的持续去库后，厂家生产利润和现金流状况都明显变好，旺季前的挺价意愿也比较强烈，6月下旬以来多次召开区域价格协调会议提振市场价格；其次是几条原定6月底点火的生产线因为工程进展不及预期，延迟到7月点火，从而进一步引燃了市场的做多热情。

2.1、房地产政策平稳运行，“旧改”接力“棚改”成为政策重心

今年5月份的两会政府工作报告中重申了“房住不炒”这一核心，具体措施上“因城施政”依然是主基调。自17 年10 月十九大上习主席提出“房住不炒”概念后，近两年中央层面有关房地产政策的表述基本保持了连续性和稳定性。虽然今年因为疫情因素国内经济下行压力较大，但是中央对房地产调控的态度仍是非常坚决的，并未出现明显放松迹象。而从地方政府层面来看，也基本贯彻了“因城施策”的思路。

展望下半年，房地产相关政策预计会继续保持稳定。政策会视市场情况进行逆周期的微调，但“房住不炒”仍会是硬约束。

地方层面，虽然房地产总体调控力度不会放松，但考虑到今年因疫情导致的经济下行压力比较大，下半年地方政府因城施政、逆周期微调的模式预计会比较明显，更多地方政府将寻求政策边际上的放松来对冲经济下行风险。

此外，我们在之前的年报中也分析过，2020年三四线地产来自棚户区改造的支撑力度会被进一步削弱。无论是去年12月的中央经济工作会议还是今年5月份的两会政府工作报告中，都在强调加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造工作。目前的政策重心已经从棚户区改造转向了老旧城区改造。和棚户区改造不同，旧改难以创造新增购房需求，对房地产需求端的支撑会较之前棚改时期明显减弱。

2.2、上有“顶”下有“底”将驱使下半年房地产需求端平稳运行

1-5月份全国商品房销售面积4.87亿平方米，同比下降12.3%，降幅较1-4月份继续收窄7个百分点。单月来看，5月份的销售面积增速延续V型回升，单月增幅近10%。4、5月份房地产销售端强势回暖的原因主要有以下三方面：1）伴随着经济活动步入正轨，前期因疫情延后的购房需求集中释放；2）各地预售审批加速，房企推盘力度加大，供给放量明显；3）流动性宽松环境下，全国首套平均房贷利率连续 6 个月下降，5 月首套平均房贷利率较4月下降 10BP，降低了消费者的购房成本，加速了需求入市。整体来看，在国内疫情得到全面控制后，二季度房地产市场需求端基本完成了修复。

展望下半年的房地产销售端，我们认为会以平稳运行为主。一方面，房地产总体调控力度并不会因为经济下行的压力较大而放松，此外，目前政策重心已经从棚改转向老旧城区改造，旧改难以创造新增购房需求，对房地产需求端的支撑会较棚改时期明显减弱；而另一方面，地方政府因城施政、逆周期微调的模式会愈发明显，部分销售额或房价下滑较快的城市会寻求政策边际上的放松，从而在一定程度上对冲销售下行风险。整体来看，下半年行业基本面将由前期复工复产带动的快速修复回归到正常季节性波动，在上有“顶”，下有“底”的局面下，预计以平稳运行为主。

2.3、多因素支撑下，下半年新开工单月增速或在零附近波动

新开工方面，1-5月份房屋新开工面积累计同比增速为-12.8%，较1-4月份回升了5.6个百分点。5 月单月增速为2.5%，今年以来首次为正。疫情过后房地产新开工端向上修复明显，表现出了较强的韧性。

我们在之前年报中分析过，19年下半年以来，国内开工节奏前置的现象较为明显，主要原因是行业融资环境明显收紧导致房企经营对销售回款的依赖度进一步提升。

近年来，房地产行业融资环境趋严。尤其是19 年5月以来，房地产融资端管控明显加强，自5 月份银保监会下发 23 号文以来，房地产融资连续出现针对性收紧政策，信托、境内债、境外债等房地产传统融资渠道相继被加强监管。

明显收紧的融资监管导致房企对销售回款的依赖度越来越高，这一点从近年来期房占比不断提升也可以得到看出来，开发商出于资金压力，为了加快销售回款，通常拿地后就会尽快开工。从资金来源看，其他资金（主要是销售回款）在房地产开发企业到位资金中的占比逐年提升。

今年疫情爆发后，由于线下售楼处大量关门，销售回款这一资金来源受到明显打压，且疫情后的回暖速度也相对较慢，导致房企的资金压力较大。

然而，虽然存在疫情影响，但针对房地产行业的融资监管并未有明显放松迹象。在这种情况下，后续房企对销售回款的依赖度仍会比较高。可以看到，在4月份线下售楼处开始恢复正常经营后，当月期房销售占比提升较大，占比再创新高。整体来看，在融资监管政策不放松的情况下, 房企对销售回款的依赖度也很难下降。尤其在经历疫情后，房企面临的资金压力较大，迫切需要资金尽快回笼，在这种情况下，驱使房企赶工的动力在下半年预计将持续存在，继续对新开工端构成一定支撑。

从土地市场看，1-5 月份全国土地购置面积 4752 万平米，同比下降 8.1%，增速较 1-4 月上升3.9个百分点。疫情过后土地市场回暖明显，目前累计同比增速已经回到19年末的水平。土地市场的热度在溢价率方面也有体现，目前土地溢价率维持在高位。疫情后土地市场成交活跃，热度较高，主要得益于商品房销售回暖, 土地价款支付和预售条件放松以及财政压力下多个重点城市的核心地段成交等。上半年土地成交的活跃也将从供应端对后续新开工构成支撑。

此外, 15年以来商品房销售端持续活跃，带动整个行业持续去库存。虽然今年受疫情影响，库存一度明显增加，但疫情被控制后，近两个月去库速度也比较快。近年来房地产市场持续的去库工作已经卓见成效，后续房企存在一定的补库需求。19年4月份自然资源部也下发通知，再次强调去化周期在 6-12个月之间的城市要增加供地，去化周期在6个月以下的要显著增加并加快供地，在低库存下预计部分供需关系紧张的城市将增加供给，从而也会对未来的新开工构成一定支撑。

综上所述，房企内在赶工动力、供给端土地市场的活跃以及部分城市补库需求均会对下半年的房地产新开工构成支撑。此外，从历史数据看，商品房销售端对房屋新开工有明显的传导作用，两者变动方向基本一致。我们认为下半年新开工在节奏上与销售趋势类似，同样将由前期的快速反弹回归季节性波动。房地产销售端重新进入上行周期的可能性很小，预计以平稳运行为主，新开工端也很难出现明显增量。我们判断下半年的房地产新开工单月同比增速或在零附近波动。

2.4、下半年玻璃市场终端需求预计与去年同期持平

受疫情影响，2、3月份全国各区域玻璃原片的运输和下游需求几乎停滞，浮法玻璃销量明显下挫。4、5月份随着物流运输放开，下游需求启动后存量订单集中释放以及中间环节的大量补库，厂家出货量大幅提升，5月份的销量增速甚至接近40%。

从下游加工企业的深加工玻璃产量看，随着二季度正常复工复产，疫情期间的存量订单集中释放，4、5月份深加工玻璃产量增速也明显上行，已经基本回到疫情前的增速水平。值得注意的是，和4、5月份厂家原片出货量大增不同，下游深加工玻璃产量并未出现爆发式增长。这也侧面印证了我们之前的分析，即本轮厂家库存下降中，中间环节的补库是很重要的推动。除了因疫情被延迟的节后正常补库需求外，今年的旺季备货需求也在4、5月份提前释放。

目前疫情期间被延后的存量订单基本释放完毕，中间环节的备货也基本告一段落，市场在静待旺季。从指标对比看，浮法玻璃销量与房屋新开工指标高度相关，两者增速变动基本同步，某些时候房地产新开工还有一定的领先作用。我们认为多因素驱动下，下半年的房屋新开工端韧性犹存，从而玻璃终端市场需求也还是存在支撑，需求表现预计和去年同期类似。此外，今年还和去年相似的一点是，去年的旺季备货节奏也是提前的，基本在上半年完成。主要是去年上半年现货价格也出现了持续下跌，6月份多条生产线放水冷修后，价格得到明显提振，驱动了中间环节的补库行为。整体来看，下半年玻璃终端市场需求表现预计和去年同期持平。

3.1、低利润叠加环保驱动，二季度玻璃在产产能一度明显削减

4月中旬至5月底浮法玻璃在产日熔量明显下降，主要是因为河北地区的多条生产线放水冷修。年后受疫情影响，市场环境十分糟糕，厂家出现天量库存，行业利润也大幅下滑。为了化解行业供需矛盾，同时也是出于减少污染物排放的目的，沙河环保部门持续沟通和协调需要停产的生产线，并给予生产线补贴。沙河近年来一直有将沙河城区内的玻璃生产线搬迁到郊外的计划，并计划在2020年完成，但是过去两年始终没有得到很好地执行。主要是因为由于冷修成本非常高昂，厂家一旦停产，将面临巨大的损失，在补贴力度不够的情况下，厂家对主动停产比较抵触，尤其是生产利润还比较高。今年疫情的爆发提供了一个很好的契机，厂家库存达到天量，生产利润大幅下滑，市场迫切需要改善供需环境，厂家自身放水冷修的意愿提升，再加上今年是退城进郊的收官之年，相关部门推动执行的力度更强，补贴谈妥后，河北地区多条生产线也顺势放水冷修，当地在产产能得到了明显的削减。

3.2、后续计划点火生产线较多，三季度产能预计继续爬升

19年下半年以来，由于玻璃行业的生产利润持续高企，今年初时多条生产线都有点火投产计划，在高利润的刺激下，厂家投复产的心情比较迫切。今年1月份时，虽然处于行业淡季，但是冷修复产生产线的合计日熔量和新建生产线合计日熔量均超过了往年同期。而2月份疫情的爆发导致生产线的点火计划被延后，加上市场环境比较糟糕，2-4月份基本没有生产线投复产。随着4月底以来市场供需环境和毛利率得到明显改善，前期延后点火的生产线开始陆续点火投产，5、6月份无论是冷修复产还是新建生产线点火投产的日熔量均较前几个月大幅提升。玻璃在产日熔量水平也较之前低点明显回升，截至7月8日，在产日熔量小幅超过去年同期。

据我们了解到的情况，下半年具备点火能力且计划点火投产的生产线数量比较多，合计日熔量近10000吨/天。7月上旬，其中两条生产线已经点火，预计在8月中旬正式产出玻璃。

从区域分布来看，上半年冷修的产能主要集中在河北沙河地区。而下半年有点火投产计划的产能主要分布在华南和华东两地，其他地区产能变动几乎不会受到环保因素的干扰。华北地区在下半年点火产能只有沙河迎新搬迁线，目前也已经点火，也就是说后续华北地区没有生产线投复产。整体来看，下半年市场上的玻璃在产产能变动将主要以利润驱动，环保因素的干扰作用很小。

冷修方面，上半年时，由于市场环境一度非常糟糕，加上沙河环保政策的原因，停产生产线数量超出市场预期，达到16条。目前现货价格环境和生产利润已经明显改善，沙河城区内的产能搬迁工作也基本完成，下半年厂家冷修产能会比较有限。

从点火时间看，下半年计划点火的生产线主要集中在三季度，这也是出于旺季需要。若这些生产线全部在下半年点火投产，在产日熔量会在6月末的基础上增加约6.5%。值得注意的是，虽然具备点火条件，但是厂家在决定是否最终点火时，会考虑很多因素，如点火生产线对工厂整体生产运营的影响、资金压力、对现货市场的冲击等，因此，此处只能测算出最大的增产空间。但是整体来看，在高利润的驱动下，再加上环保因素几乎不会再构成干扰，我们认为后续玻璃供给端的向上弹性很大。虽然可能存在实际投产不及预期的情况，但是从目前了解到的情况看，三季度在产产能继续爬升是大概率事件。

年后受疫情的影响，2、3月份全国各区域玻璃原片的运输和下游需求几乎停滞，而同一时期的玻璃产能依然十分刚性，供给正常放量，从而导致年后玻璃厂家原片库存大幅累积，并在4月下旬达到天量，库存超出19年同期库存量的80%以上。4月下旬以来，厂家库存开始大幅去化，截至6月末，玻璃厂家库存较4月高点下降了近50%，较去年同期仍高出约35%。

在一个多月的时间内，玻璃厂家巨量的库存下降主要源于三方面原因：首先是4月下旬以来华北地区多条生产线放水冷修，在一定程度上缓解了供给端的压力；其次是4月下旬终端需求开始恢复，疫情期间被延后的存量订单集中执行；再次是中间环节的大量补库。今年过年比较早，加上节前淡季现货价格仍持续高位，因此中间环节补库意愿不强，节前库存水平较低，节后本身就存在较强的补库需求。而节后受疫情影响，短期内区域间物流停滞，终端需求启动较慢，加上现货价格持续大幅下挫，中间环节在补库方面的动作不大，普遍处于观望状态，直到4月份现货价格止跌企稳，终端需求大面积复苏后，中间环节的补库需求才被明显调动起来。除了节后被延后的补库需求外，今年的旺季备货需求也明显提前，主要是前期现货价格跌到了非常低的位置，刺激中间环节提前囤货。

目前中间环节备货已经告一段落，在旺季库存去化前，预计不会再有明显的补库行为。近期玻璃在产日熔量也已经超过去年同期水平，前期因疫情被延后的存量订单也基本释放完毕，市场在静待旺季。我们认为短期厂家库存去化节奏会明显放缓。旺季到来后，随着终端市场对库存的持续消化，库存才有望进一步下降。

虽然经历了一轮大幅去库，但是当前厂家库存仍高出往年同期30%以上。19年下半年厂家去库力度是比较大的，库存去化量在1600万重箱左右。如果下半年厂家库存也要降到往年同期水平，即便是后续供给端没有任何增长，下半年的需求增速也要达到5-6%才可以，而我们判断这种需求增速是很难达到的。在下半年玻璃销量预计和去年同期基本持平，而供给端仍有放量的情况下，年末厂家库存量仍将高于往年同期，全年库存将偏高运行。

在房企内在赶工动力、土地市场的活跃以及部分城市补库需求等因素的驱动下，我们对下半年的房地产新开工并不悲观。相应的玻璃需求方面，下半年无论是地产端的需求支撑，还是旺季备货节奏，今年与去年都非常相似，我们认为下半年玻璃销量会与去年同期基本持平。整体来看，下半年需求端的韧性将构成玻璃期价的下方支撑，而供给放量的节奏则决定了其上方空间。在高利润的驱动下，再加上环保因素几乎不会再构成扰动项，短期玻璃供给端向上的空间和弹性很大。虽然可能存在实际投产不及预期的情况，但三季度在产产能继续爬升是大概率事件。

自6月中旬以来，虽然供给端自低点逐渐回升，但是仍要低于去年同期。在放量尚不明显且需求存在韧性的情况下，短期基本面支撑期价持续上行。供给端的放量是一个逐渐爬坡的过程，在需求旺季背景下，这种爬坡式增产无论是对基本面还是对市场情绪的边际影响都会被明显弱化，我们预计在旺季之前玻璃价格将延续偏强格局。而在旺季过后，虽然需求端也不会明显走弱，但是在经历了旺季的爬坡后供给端的放量会体现得更加明显，加上厂家库存偏高运行的现实依然存在，届时市场心态会有所转变，将重新审视供给对价格的影响。

单边：在供给放量尚不明显且需求存在韧性的情况下，短期市场交易的重心仍是需求旺季，旺季前价格预计会延续偏强走势。而在价格继续偏强运行的过程中，我们也需要评估盘面是否高估的问题。我们认为单边操作上存在的机会是在高利润驱动下，供给放量一旦明显加速，无论是市场情绪还是供需面都会边际走弱，就需要以偏空思路对待。

跨期：短期近月合约仍有支撑，而远月合约将面临旺季过后更加明显的供给放量和厂家库存仍在偏高运行的现实。9-1价差我们认为仍有走扩空间，跨期仍建议逢低正套，9-1价差看至100元/吨附近。