自今年一月以来爆发的新冠疫情在国内终于得到了有效控制，但是一波未平一波又起，海外疫情却开始大规模爆发，并引发了包括股市、油价等一系列资产价格的暴跌。在这波全球化的恐慌性抛售浪潮中，国内商品市场也未能幸免，化工、有色等品种都跌出了年后新低，唯有黑色板块逆流而上，除了被大家戏称为“最佳避险资产”的螺纹钢和铁矿石外，焦煤在这一轮动荡中的坚挺表现也不容小觑。

焦煤的年后行情主要可以分为两个阶段：低开高走和高位震荡。一阶段主要逻辑是焦煤供应端在疫情影响下一直处于偏紧的状态，其紧张程度甚至迫使下游的焦化厂因为原料煤供应不足而降低开工率至往年同期的80%。在焦化厂被动降负之后，下游钢厂也遇到了低开工下的原料紧缺问题。因此即使当时钢材库存压力山大，高炉开工被迫一降再降，煤焦还是为铁水提供了较强的成本支撑，其相对于黑色其他品种的溢价不言而喻。后来随着山西焦煤矿在2月的逐步复产，碳元素原料缺口的矛盾逐步缓解，转入供需双增的格局，因此焦煤价格在年后开盘快速冲顶之后，开始高位震荡。由于现实和预期的矛盾较为激烈，黑色商品价格在这个阶段波动也较大，以铁矿为例，其在2月17日-30日间的波动率为15.23，而焦煤的波动率10.83，仅为铁矿的2/3。总体而言，焦煤在年后的表现较为强势，并且相对稳定，可谓宠辱不惊。

 　那么到底是什么原因让焦煤如此临危不乱，我们还是从估值和驱动两方面来分析。首先从估值上来讲，年前的焦煤港口仓单为1240，而当时作为配煤仓单的蒙煤在京唐港的现货价格为1400。年后港口的蒙煤价格基本没有变动，但是5月的开盘价格为1170，贴水现货及最低成本仓单价格，因此以基差来算，年后的开盘价格并不高估。从图一的品种间比价来看焦煤相对于焦炭也处于一年以来的估值低位。其次从驱动来看，年后煤矿复工进度较慢，今年因为过年较早，因此煤矿停产较去年提前，但是受疫情影响，复工却慢于去年，形成了供应真空期。

　  另一方面，因为受到疫情的影响，蒙古国从2月中暂停了蒙煤通关，而去年2-3月蒙古焦煤的进口量为480万吨，也就是说每周大约会有53万吨的缺口，看上去相较我国约1200万吨的焦煤周耗影响不大，但是其实从图二我国的炼焦煤分品种产量结构来看，我国配煤资源丰富，但是主焦资源相对匮乏。虽然焦煤进口量仅占国内总供应的10%，但是我国进口的焦煤基本上以主焦煤为主，占到了我国主焦供应量的约21.7%，以蒙古焦煤占进口量43%来算，蒙煤断供造成的主焦煤缺口约为9.3%，影响较大。而港口这边的澳煤通关也因为政策问题进度缓慢，因此即使山西煤矿复工较快，但是因为进口问题导致的供应缺口也是煤价保持坚挺的主要驱动之一。

但是！我们又不禁要问，在这北风卷地白草折，一片肃杀的商品市场中，焦煤真能持续坚挺么？那我们还是从估值和驱动两方面来看，估值方面目前焦化开工率仍然维持在同比较低水平，而山西煤矿基本恢复到了往年同期开工水平，因此供需逐步宽松，坑口价格也承压下行，柳林、介休、安泽地区主焦煤基本回吐了年后的涨幅。虽然港口蒙煤价格依然坚挺（较节前上涨60）但是其相对于山西煤和澳煤的溢价缺越来越高，换言之，被进一步高估。如果对去年行情有印象的话，应该还记得去年9月中焦煤暴跌100的行情，而当下港口蒙煤的相对估值水平已经达到了那时的水平。焦煤在品种间的较低估值在这波震荡中也基本被修复。

驱动方面，国内对于黑色整体的预期，尤其是高炉开工并没有那么悲观，至少盘面在这波下跌修复过程中还是给出了足够的高炉利润。只是在海外疫情警报没有完全解除以前，宏观上并不支持黑色有非常好的向上表现，这就意味着，下游钢厂的开工率在短期内会缓慢攀升而不会迅速修复到去年同期水平，维持相对的低开工也意味着对于原材料的需求不会明显增长。但是供应端却悬着一颗定时炸弹—蒙煤通关，所谓成也萧何败也萧何，焦煤近期的强势表现很大程度上仰仗于蒙煤供应的缺口。蒙煤占蒙古外贸收入的1/3，意味着蒙古不可能一直限制蒙煤出口，损失大量出口收入，随着国内疫情的进一步缓解，客观条件正在逐渐有利于蒙煤进口的恢复。而最近，确实已经有少量蒙煤恢复了通关（约占往年通关量的1/10）。另一边，本来就一直处于弱势的澳洲焦煤则要面临日本、韩国和印度需求因为疫情大幅削弱的窘境，前段时间面前维持震荡的普氏报价已初现颓势。

乍一看，焦煤似乎已是穷途末路免不了一跌，但是一向效率的资金并不会把这么明晃晃的机会留给大家。目前盘面焦煤已较前期高点下跌了近50块钱，如果按港口蒙煤现货折算的1350的仓单来看，JM05/09主力合约又是大贴水的结构，现货下跌似乎只够收掉这个贴水结构，然后近月合约就进入交割了。那么还有想象空间的就只有9月合约了，那厢边铁矿已经跌停做了个“好榜样”，焦煤能否后来居上呢？我们认为远月焦煤确实具备继续下跌的动能，但是“先天势能（贴水较大）”不足的它，在下跌幅度上可能会较小，下行周期也会比较久，有一种“孔雀东南飞，五里一徘徊”的凄凉感。

放眼大局，煤炭是我国最早进行供给侧改革的产业之一，也在近几年充分享受了供给侧改革的红利，赚取了超额收益，春风得意马蹄疾的背后却是一日看尽长安花的落寞。动力煤已经在全球减少碳排放的运动中日薄西山，在钢铁行业面临转型升级的关键期，随着电炉钢等技术的迅速发展，留给焦煤闪耀的日子似乎也不多了。这对难兄难弟仿佛一对迟暮的英雄，任凭其倔强，终究逃不过被边缘化（长协化）的命运。